国信策略:银行股如何走出低估值陷阱 _ 东方财富网

国信策略:银行股如何走出低估值陷阱 _ 东方财富网
摘要 【国信战略:银行股怎么走出轻视值圈套】银行股让人很堵心,既爱又恨,一方面估值极点廉价,另一方面便是一向不涨,特别是2020年以来,银行板块全体体现一向落后于商场全体。本文评论了咱们对银行板块为什么估值低的评论、回忆了曩昔十年了银行板块三次大行情的前史经历,并对未来银行板块的走势谈了下咱们战略的观念。   银行股让人很堵心,既爱又恨,一方面估值极点廉价,另一方面便是一向不涨,特别是2020年以来,银行板块全体体现一向落后于商场全体。本文评论了咱们对银行板块为什么估值低的评论、回忆了曩昔十年了银行板块三次大行情的前史经历,并对未来银行板块的走势谈了下咱们战略的观念。   银行板块估值低并且不涨(相对收益较差)实际上并不是我国特色,而是全球的遍及现象,比照我国和海外银行股的估值状况,能够发现A股银行的市净率(PB)并不比海外银行低,仅仅市盈率略低于海外银行,这背面反映了我国银行的盈余才能(ROE)比海外银行高。   全球规划内的继续低利率甚至负利率是形成银行股估值水平极低的重要原因,因为在这种环境下银行未来的继续盈余才能将遭到极大的应战。这儿也能够发现一个问题,便是低利率环境下的高股息战略,并不适用于银行板块。为什么?因为从远期来看,长时刻低利率假设下银行股的高股息是无法继续确保的,至少商场是这么以为的。   曩昔十年A股商场中银行股大约有过三次比较靓丽的行情,第一次是在2012年12月到2013年1月,这一次行情的催化剂是2012年“二次影响”今后地产和基建起来了,银行板块走出了一个弱复苏的逻辑。第2次是2014年7月到12月,这一次没有根本面的逻辑,归于朴实的轻视值修正,但也需求看到,这样的轻视值修正或许并不是内生的自发的,也是在外力作用下发作的,这个外力便是2014年下半年的“一带一路”以及超商场预期的降准和降息,曾记否,2013年还在“钱荒”。第三次是从2017年下半年到2018年年头,这一次的逻辑是供应侧变革今后整个经济的名义增速大幅上升,名义增速上升过程中,银行的规划、息差、财物质量都会得到显着获益。   所以总结曩昔十年的经历,能够发现银行股的行情大体上由两种逻辑驱动,一是经济复苏的逻辑(2012、2017),二是外力作用下的估值修正(2014)。   展望未来,评论银行股未来的走势,能够从肯定收益和相对收益两个视点去看。   首要第一点,银行股的肯定收益应该没太大问题。假如持有一个相对较长的时刻(比方一年),假如现在现已到达估值下限的银行板块市净率不再创新低,那么持有一年的希望收益率便是板块的ROE,也便是大约在12%左右,假如跟着经济的好转板块估值还有修正的或许性,那么这个希望收益率还会更高。   第二点相对收益,咱们判别呈现以下三种状况,银行股大约率会取得相对超量收益:一是商场呈现接连调整,因为银行股其时估值现已处于“极点廉价”的水平,防卫特点强,商场调整中估计将会有超量收益。二是再次呈现超预期的方针改变,比方房地产方针放松或许现在商场热议的财政赤字钱银化,银行板块也或许像14年超预期降息后相同取得不错的体现。三是在全球流动性极度宽松的状况下,假如通货膨胀呈现,全体经济名义增速将上升,银行股估计也会体现很不错,相似2017年的状况。   归纳来看,现在A股的银行股“退可守”应该问题不大,“进是否可攻”取决于前述相对收益状况二和三是否会呈现,从咱们的判别来看,这种状况在今年年末到下一年年头是有或许会呈现的。   银行股“轻视值”“不涨”是全球遍及现象   在A股商场中,银行板块的估值最低,市盈率仅有6倍,从市净率视点来看的话,银行股破净更是极点往常的工作。事实上,银行股估值太低并不是A股商场独有的,假如咱们把视野规划放得更广一些,会发现这在全球其实都是一个十分遍及的现象。   咱们在表 1中汇总整理了在A股及海外上市的首要银行以及它们的估值状况。比照来看,其时A股首要的银行市盈率均值在6.2倍,中位数5.4倍,华夏银行的PE最低仅为4.5倍;绝大部分银行的市净率均小于1,市净率均值在0.8倍,中位数0.7倍,仅有招商和宁波银行没有破净。海外银行的估值相同遍及较低,表中首要银行的市盈率均值和中位数在7.9倍,略高于A股,但市净率的均值和中位数别离仅有0.6倍和0.5倍,比A股的还要低,海外银行市净率在0.2、0.3倍这样极低水平的状况十分多。这背面也反映了我国银行的盈余才能(ROE)要比海外银行高。   咱们在之前《失效的轻视值战略》陈述中指出过,大致从2018年末开端至今,A股商场中轻视值战略失效了,轻视值组合收益率显着跑输大盘,银行板块的走势便是这一现象的重要体现。图1陈述了申万银行指数相关于Wind全A指数的超量收益走势状况。从图中能够看出,从2018年末左右至今,银行指数的超量收益在不断下降,银行指数显着要跑输大盘。   值得注意的是,银行股“不涨”这一现象在海外相同是遍及存在的。美股银行股的超量收益走势尽管和A股银行指数超量收益的走势并不彻底共同,但方向是相同的,大约是从2018年开端,美国标普500银行指数相关于标普500指数便开端走弱,银行板块显着跑输标普500指数全体商场体现。   那么形成全球银行股遍及呈现“轻视值”、“不涨”的原因是什么呢?咱们以为这背面的首要原因或许是在于全球低利率环境下银行可赚取的息差空间大幅下降,而息差却是银行最首要的收益来历,这种环境下银行未来的继续盈余才能将遭到极大的应战。   2019年以来全球钱银方针转向宽松,美联储非但直接完毕了此前接连的加息周期,并且接连三次降息,使得全球利率中枢显着下行,各个国家的利率水平均有显着回落。进入2020年之后,为应对新冠疫情的迸发,全球首要经济体央行宽松方针还在不断加码,全球流动性极度宽松。在这个布景下,其时全球首要经济体的利率水平根本均处于前史低位。到2020年5月22日,我国10年期国债收益率为2.6%,根本处于前史最低水平,国外来看,美国、日本、欧元区十年期国债利率别离为0.66%、0.00%和-0.40%,相同处于前史低位。   银行分析师遍及认可根本面没有太大问题   咱们以为,形成银行股价动摇更多的是商场层面要素而不是根本面上的,事实上,尽管近些年有所下降,可是银职业的ROE和赢利增速都没有大问题。   从最新发表的上市银行2019年报和2020年一季报数据来看,银职业净赢利增速大致平稳,根本契合预期。上市银行全体2019年归母净赢利同比增加6.4%,2020年一季度同比增加5.4%,一季度增速的回落首要是其他非息收入扰动导致,盈余要害驱动要素则根本坚持稳定。横向比照来看,银职业要远远好于A股商场其他职业上市公司的盈余体现,除掉金融地产外,2019年和2020年一季度悉数A股的赢利增速别离为-4%和-53%。   用另一个重要目标ROE去衡量银职业的根本面,也能够得到相同的定论。2020年一季度银行职业全体ROE为11.5%,较之前有所下降,但同期悉数A股非金融两油的ROE降至6.8%的低位。从肯定水平来看,银职业上市公司的盈余才能确实是远超A股全体的。   关于后续的盈余状况,银行分析师也遍及预期将坚持平稳。依据国信银行组的测算,2020年对银行净赢利增速影响最大的是财物质量,对2021年影响最大的是净息差,但估计后续银行净赢利的增速仍将保持在5%左右的水平低位增加。从Wind共同预期来看,商场关于后续上市银行的赢利增加并不失望,2020年以及2021年预期的平均赢利增速别离为10.2%和11.1%,根本坚持平稳。   再回首曩昔三轮(2012、2014、2017)银行股行情   2010年以来,银行股大体上呈现过三轮较为强势的上涨行情,别离发作在2012年末、2014年末和2017年下半年。   2012年末:地产基建发力,经济弱复苏   在2012年年末反弹行情前的商场体现十分欠好,大盘从5月初开端根本是接连阴跌了7个月,上证综指跌落起伏高达19%。2012年末反弹行情中银行成为了领涨板块,从2012年12月到2013年1月,两个月的时刻里,银行板块累计涨幅高达42%。   促进2012年末银行板块大行情的逻辑首要有两个:   一是方针全面放松。2012年跟着经济增速的快速下行,我国政府采取了“新一轮”的经济影响方针,包含两次降准、两次降息,批复许多出资项目,基建出资增速快速拉升。钱银方针方面,一是在2011 年12 月5 日下调存款准备金率0.5%的基础上,于2012年2月24日和5月18日两次下调存款准备金率各0.5%。二是我国人民银行别离于6月8日、7月6日两次下调金融组织人民币存借款基准利率。财政方针方面,2012年国家发改委批阅通过了一大批出资项目,其间就有其时特别有名的宝钢湛江项目。   实际上,方针放松并没有成为行情发动的充分条件,股市在2012年二三季度是继续跌落的。所以,应当说方针放松为行情发动做了衬托,真实诱发年末行情大发动的要素的经济呈现了复苏。经济复苏体现在几个目标上,一是房地产出售面积增速从2012年中开端大幅上升,一向要继续到2013年的“国五条”发布前,这也是为什么这波行情中银行和地产领涨的根本面原因;二是社会融资规划的余额同比数据呈现了显着上升;三是PMI数据在年末时也呈现了接连上升。   2014年:一带一路+超预期降息,轻视值修正   2014年末银行板块再次高歌猛进,从11月到12月两个月内银行板块累计上涨了53%,而同期万得全A指数的涨幅是21.3%。   引发这波行情迸发的催化剂应该说是十分清晰的,那便是央行的全面降息。2014年央行钱银方针的动作十分多,全体方向是在经济呈现进一步下行的过程中,改变了2013年“钱荒”式的钱银收紧,钱银方针开端放松。   一是2014年呈现了“定向降准”。2014年4月16日,国务院常务会议指出,“对契合要求的县域乡村商业银行和协作银行恰当下降存款准备金率。执行县域银职业法人组织必定份额存款投进当地的方针。”随后,我国人民银行于2014 年4月和6月,别离下调县域乡村商业银行和乡村协作银行人民币存款准备金率2 %和0.5%,对契合审慎运营要求且“三农”或小微企业借款到达必定份额的商业银行下调人民币存款准备金率0.5%。   二是2014年年末的降息,宣告了钱银方针的彻底转向,直接引爆了2014年年末股票商场的行情。事实上,2014年11月的降息在其时是十分“意外”的,因为就在一年曾经,央行还十分坚定地要收紧钱银,不能通过钱银宽松来使得金融系统中存在的各种问题进一步延伸。所以即便到2014年下半年,商场上许多观念都依然以为降息或许性十分小。   这次超预期的降息敏捷激发了商场的热心,轻视值修正下银行板块也收成了十分不错的体现。   2017年:供应侧变革,名义经济增速大幅上升   从2017年下半年开端一向到2018年1月,银行股走出了一波显着的上升行情,指数累计涨幅到达了35%。   引发此轮行情的驱动力首要来自于经济复苏,企业根本面的修正一方面促进银行坏账下降,另一方面也为银行盈余带来利好,银行的规划、息差、财物质量都得到了显着获益。   2016年开端供应侧变革的作用逐步闪现,PPI同比增速从年头以来继续上升,我国经济在供应侧结构性变革下,也呈现了显着向好的气势,整个工业企业赢利显着上升,上市公司赢利甚至经济增速都在工业赢利上升的带动下呈现了显着改进。   2017年经济进入到“加快复苏”的阶段,国内名义GDP增速从2016年末的10%上升到2017年一季度12%,并在随后的三个季度也都一向保持11%以上的速度增加。而从结构上来看,供应侧结构性变革非但使许多本来产能过剩的职业走出窘境,不少职业赢利在2017年甚至都创了新高。以钢铁业为例,以往不错的年份中全职业赢利在1700亿元左右,2015年通缩跌至了526亿元,2016年康复到1659亿,到2017年,因为新增供应彻底没有了,价格暴升下,全职业赢利到了3419亿元,几乎是以往最好年份赢利的一倍。   总结2010年以来曩昔三轮银行股的上涨行情,其间有两次(2012年和2017年)银行股的行情是在经济弱复苏环境中发作的,别的一次(2014年)没有经济根本面的好转,是在超预期方针改变(钱荒后的降准降息+一带一路)下呈现的轻视值修正。   怎么看待未来银行板块走势?   评论银行股未来的走势,能够从肯定收益和相对收益两个视点去看。   首要第一点肯定收益,假如持有一个相对较长的时刻(比方一年),假如现在现已到达估值下限的银行板块市净率不再创新低,那么持有一年的希望收益率便是板块的ROE,也便是大约在12%左右,假如跟着经济的好转板块估值还有修正的或许性,那么这个希望收益率还会更高。银行板块的肯定收益应该仍是比较不错的。   第二点相对收益,咱们判别呈现以下三种状况,银行股大约率会取得相对超量收益:   一是商场呈现接连调整,因为银行股其时估值现已处于“极点廉价”的水平,防卫特点强,商场调整中估计将会有超量收益。   二是再次呈现超预期的方针改变,比方房地产方针放松或许现在商场热议的财政赤字钱银化,银行板块也或许像14年超预期降息后相同取得不错的体现。   三是在全球流动性极度宽松的状况下,假如通货膨胀呈现,全体经济名义增速将上升。正如17年供应侧变革带来的名义增速大幅上升过程中,银行走出了一波显着的上升行情,经济弱复苏环境中估计银行板块会有显着的肯定收益和超量收益。   (文中触及的一切个股标的,仅为揭露信息汇总,不构成任何盈余猜测和出资评级)